Excess Returns Step 2 펀더멘탈 분석

펀더멘탈 분석을 위해서는

올바른 마음자세 - 깊이 분석하려는 의지, 비판적 사고, 객관성, 독립성 - 과

접근 방식 - Circle of Competence 안에 있는 기업에 집중 - 등이 필요

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편더멘탈 분석은 정량분석, 정성분석, 경영분석으로 이루어짐

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정량분석

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손익계산서 분석

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가장 매력적인 장기투자 후보군은

(1) 견실한 실적 : 5-10년 이상 계속 이익을 내는 안정적인 기업 (벤저민 그레이엄)

(2) 지속적 배당실적 : 배당금의 장기 성장, 일시적 감소 및 누락

(3) 높은 이익율 :

(5) 높은 ROICE : ROE는 부채를 늘려 높일 수 있으므로, ROIC나 ROA가 더 나은 지표

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재무상태표 분석

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재무건전성 분석이 손익 분석보다 선행되어야 함

(1) 기업의 유동성 : 단기채무 상환 능력

- 유동비율, 운전자본, 이자보상배율 등을 경쟁사와 비교

- 단기부채와 변동금리부채에 주목

(2) 장기지불능력

- 부채비율을 업종 평균과 비교

- 업종마다 적정 부채비율은 상이하나, 대체로 부채비율 50%를 초과하는 기업은 좋아하지 않음

- 부채비율을 높이면 ROE를 높일 수 있으나, 단지 실적을 높이기 위한 부채 확대는 부정적

- 부채비율이 높으면 ① 고정비 부담 증가로 경기 하락 시 위험도가 높아지고 ② 자금조달 비용과 여건이 어려워지며 ③ 부채 상환이 우선되므로 신사업 등을 펼칠 여력이 없어지고 채권자들이 회사 경영에 간섭할 수 있는 등 회사 운영상에 제약이 따른다

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현금흐름 분석

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(1) 과거 몇년동안 영업현금흐름과 잉여현금흐름의 추이에 특별한 관심을 기울어야 하고 경쟁사와 비교

(2) 현금흐름을 당기순이익과 대조하여 회사의 회계기법과 조작여부도 확인해야 함

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기타 경고 신호

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"재무제표를 세번 읽어보다도 이해할 수 없다면, 이는 회사의 의도다" 짐 차노스, 2012

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(1) 주석 확인

(2) 실적 조작

- 독립성이 부족한 감사 : 감사회사가 컨설팅까지 제공하는 등

- 지나치게 좋은 실적 : 매출 및 이익성장율이 믿기 어려울 정도고 좋아지는 등

- 재무상태표 항목과 성장율의 모순 : 매출 급증 - 매출채권 미증가, 재고자산 급증 - 매출원가 미증가, 공장 및 설비 증가 - 누적감가상각비 미증가 등

- 과대평가된 자산

- 실적 조작 전력

- 복잡하고 난해한 회계

(3) 신용위험 평가

- 감사의 사업 지속성에 대한 경고는 매우 위험한 상태

- Altman Z-score 또는 H-score

- 채권시장의 평가 : 신용부도스왑 스프레드나 채권가격

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정성분석

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"재무상태표를 보고 그 회사의 미래를 알 수 있다면, 오늘날 세계 최고의 부자들은 수학자와 회계사일 것이다." 피터 린치, 1993

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산업

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산업의 매력도 결정 요소 (※ 진입장벽과 경쟁강도가 경쟁 수준을 판단하는 주요 축)

(1) 진입장벽

- 규모의 경제 : 규모의 경제로 원가 우위가 가능하다면, 신규 진입 어려움

- 자본력 : 막대한 자본이 소요되고 그 손실 위험까지 크다면, 신규 진입 어려움 (제약회사)

- 제품 차별화 : 제품 차별화가 필수적이라면, 신규 기업은 광고 등에 막대한 투자 필요

- 유통채널 : 기존 업체가 유통채널을 모두 장악하고 있다면

- 기타 원가 우위 : 독점 지식, 입지, 원자재 확보

- 정부 규제

(2) 경쟁강도

- 제품 차별화 기회 : 없다면 치열한 가격경쟁 뿐, 가능하다면 창의적인 전략으로 경쟁 가능

- 산업의 인기 : 인기있는 산업은 경쟁이 치열하여 안정성 저하, 인기없고 성장없는 산업이 더 안전

- 규모와 자원 : 규모나 보유자원이 비슷하며 사업목적이 다양하고 비합리적이면 경쟁 치열

- 퇴출장벽 : 비싼 전문자산, 높은 고정비, 다른 사업부와의 전략적 관계, 산업에 대한 감정적 몰입 등. 적자기업이 퇴출 장벽으로 사업을 접기 어려우면 가격경쟁을 벌여 다른 기업들까지 곤경에 빠뜨릴 수 있다

(3) 대체재

- Micheal Porter의 경쟁 모형 : 구매자, 공급자, 대체재

- 대체재가 산업에 미치는 영향도 분석할 필요

(4) 필요자본

- Wareen Buffet, 데이비드 아인혼, Don Yacktman은 적은 자산으로 많은 이익을 내는 산업 선호

- 창출한 현금흐름을 사업에 대규모 재투자할 필요가 없음

- 소프트웨어 (Microsoft), 제약, 브랜드가 강한 소비재 (Coca Cola), 서비스 등

- 이런 소자본 산업은 확장이 용이하고, 수익성이 높으며, 인플레이션의 영향도 덜 받는다는 장점

(5) 변화속도

- Warren Buffet, Peter Lynch 등은 기술이나 생명공학처럼 변화가 빠르고 제품 수명주기가 짧은 산업 회피

- 이런 산업에서는 단 한번의 실수로도 경쟁우위를 순식간에 상실 가능

"끊임없이 커다란 변화에 직면하는 기업은 커다란 실수를 저지를 가능성도 큽니다. 게다가 기업의 경제환경이 계속해서 거칠게 변화한다면, 그런 환경에서는 요새처럼 견고한 독점력을 구축하기가 어렵습니다. 독점력이야말로 높은 수익율을 유지하는 열쇠인데도 말이지요." 워렌 버핏, 1987

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비지니스 모델

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기업의 수익 창출 방식을 설명하는 모형 - 기업 성패를 가르는 토대

따라서 비지니스모델의 강약점 등을 파약해 확신이 설 때에만 투자해야 함

(1) 기피하는 유형

- 복잡한 비지니스 모델 : '크레용을 써서 3분안에 비지니스 모델을 설명할 수 있는 기업'

- 1회성 사업 : 강력한 모델은 수요가 안정적이고 반복 매출이 발생

(2) 과거 실적 : 호황기와 불황기를 거친 장기간에 걸친 실적 조사로 증명, 신생기업 투자는 무의미

- 수익성 : 이익을 내지 못하는 기업에 투자하지 않는다 (신약 출시 못하고 자금만 소비하는 바이오기업)

- 시장점유율 : 지속 상승시 비지니스 모델이 강력하다는 뜻 (+ 현금흐름 증가 조사 : 가격인하 결과?)

- 확정성 및 반복성 : 성장잠재력이 높아보이는 기업의 비지니스모델의 확정성을 확인하고 나서야 투자, 초기 상승분을 놓칠 수 있지만, 수익 대부분은 기업의 안정적 성장 국면에서 나옴 (검증된 성장잠재력)

"썰물이 되서야 누가 벌거벗고 수영하는지 드러나는 법입니다" 워렌 버핏, 1992

 

경쟁력

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경쟁력은 기업의 성패를 좌우하는 핵심요소

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Michael Porter의 기업경쟁력 3대 요소

(1) 고객에 대한 교섭력

- 기업의 제품 : 필요성, 가격, 차별화 : 스타벅스

- 서비스

- 전환비용 : Miscrosoft 소프트웨어는 전환비용이 높음. 사용법을 새로 익혀야 하고 호환성 문제

- 고객의 수 : 다양한 고객으로부터 골고루 매출 발생할수록 고객에 대한 교섭력 강해짐

- 특별혜택 : 주요 고객이 원하는 혜택 제공하면 교섭력 강화

(2) 공급업체에 대한 교섭력

- 공급업체들 사이의 경쟁이 치열할수록 기업의 교섭력은 강화

- 기업에 대한 공급업체의 매출의존도가 높을수록 기업의 교섭력은 강화

- 공급업체를 전환하기 어려울수록 기업의 교섭력은 약화

- 공급업체에서 조달하는 제품, 서비스가 중요할수록 기업의 교섭력 약화

(3) 경쟁자에 대한 교섭력

- 시장선도기업 선호 : 규모의 경제를 누리고, 고객과의 유대가 강하며 공급업체에 대한 교섭력 강함

- 복점 선호 : 두 회사간 경쟁은 치열하기 않고, 독점이 아니므로 정부의 간섭도 강하지 않음

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경쟁력을 구성하는 핵심요소

(1) 문화

(2) 인적자원관리

(3) 조직

(4) 마케팅

(5) 연구개발

(6) 혁신

(7) 운영

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경쟁력 핵심요소들의 상호관계

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경쟁력의 지속성

(1) 업계 내 지위

(2) 경쟁력 핵심요소들의 속성

- 모방하기 어려운 요소 : 독특한 문화나 진정한 인적자원관리

- 감지하기 어려운 요소 : 진정성

(3) 경쟁력 개선 의지

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운명결정력

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운명결정력이 부족한 회사는 회피한다.

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운명결정력을 위협하는 요소

(1) 정부 개입 위협 : 정부 개입이나 규제 가능성이 큰 산업은 매력도가 낮다

(2) 정부의 지원에 의존

(3) R&D에 의존 : 바이오 등 불확실한 R&D에 지나치게 의존하는 산업

(4) 유행에 의존

(5) 주요 결정에 의존

(6) 과도한 레버리지 : 재무 레버리지, 영업 레버리지 (고정비 비중), 지역 레버리지

(7) 날씨에 의존

(8) 거시 변수에 의존 : 경기, 원자재 가격, 금리와 환율, 인플레이션

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성장

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장기적으로 주가를 견인하는 양대 축은 이익 확대와 PER배수 확대

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성장단계

- 선구적 기업 중 성장주 투자의 위험성 : 치열한 경쟁, 매출 성장이 이익 성장으로 연결될 보장 미비

- 매출 성장 대신 이익 성장과 현금흐름 성장 추세를 주목

- Peter Lynch는 재무구조가 건전하고, 과거 실적이 우수하며, 비지니스 모델에 확장성이 있는 기업 중 고속 성장 단계에 진입한 기업을 선호

- 더욱 보수적인 대기들은 경쟁력이 강하고 산업 내에서 확장 여지가 많은 안정적인 기업 선호

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과거 성장성 평가

적어도 과거 경기 순환주기 1회 기간의 매출 성장률과 이익 성장률을 살펴보고, 다음 요소들을 평가

(1) 과거 평균 성장율 〉 산업 평균 수준

(2) 성장률의 일관성

(3) 성장의 질 : 판매수량 증가, 가격 인상에 의한 성장이 양질, 기업 인수로 인한 성장은 평가 절하

(4) 매출 성장과 수익성 : 매출 성장이 수익성을 수반할 때 의미가 있음

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성장 관리

성장 과정에서 다양한 위험과 도전과제에 직면

성장과정에서 흔히 저지르는 실수는

(1) 경영권을 고수하는 창업자 : 전문경영자 위임

(2) 시스템 도입 지연

(3) 부실한 인전자원관리

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성장예측

과거 실적을 연장하는 방식으로 성장을 예측하는 경우 문제

- 평균회귀의 운리에 의해 장기적으로 기업 성장은 산업 평균 수준으로 수렴

- 과거 실적에 기반한 성장 가치는 이미 주가에 반영

(1) 애널리스트 추정치 : 적당히 가감, 애널리스트가 이익 감소 예상하는 기업은 회피

(2) 성장 포화 :

고성장 기업은 언젠가 성장이 끝나 포화 상태에 이르며, 성장 둔화가 시작될 무렴 고가에 매수하면 위험

- 성장세가 끝났다고 시장이 인식하는 순간, 주가 폭락

- 성장이 중단되면, 그간 성장세에 가려졌던 엉성한 전략이 노출

- 기업이 매출 둔화를 예상하지 못하였다면, 설비 과잉 문제 직면

- 노련해진 고객득이 기업에 더 까다로운 조건 요구

- 기업 전망이 어두워짐에 따라 우수 직원 이직

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적신호 감지

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(1) 주석에 감춰진 위험

(2) 사업의 복잡도

(3) 고객 위험

- 극소수 고객에 의존

- 신용도 낮은 고객

(4) 회사의 미심쩍은 행태

- 뜻밖의 내부자 매도 (호재 발표 후, 보호예수시간 종료 전 등)

- 핵심 인물의 사임 (이사회 의장 , CEO, CFO, COO)

- 감사 교체

- 늑장 보고

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경영진 평가

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경영진의 인품

(1) 진정성 : 정직한 말, 명확하고 공정한 재무제표, 절제된 전망, 책임성, 일관성

(2) 겸손하되 의욕적

- 자신의 한계 인정 : 실수 인정, 학습 의욕, 경청, 의견/반론 요청, 직언하는 인재

- 자신보다 회사의 이익 우선 : 생각 바꾸기, 나보다 우리, 과다 노출 회피, 회사의 영속성 추구, 직원 존중

- 과대 선전 자제

- 성과를 집단 노력의 결과로 인식 : 적정 보상, 비금전적 혜택 사양

(3) 조심성

(4) 독립성

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경험과 기량

(1) 경험과 실적 : 실적을 입장한 경영자 선호, 경영자가 수년전 제시한 전략이 이후 어떻게 진행되는지 확인

(2) 자본배분 : 주주가치 극대화하는 업무에 자본을 배정하는 경영 행위

- 비용 관리 : 불필요한 지출 회피

- 기회에 자본을 배분 : 유망 기회에 시간, 자금, 인전자본을 집중 투입

- 장기적 관점 : 침체기에도 R&D비용 줄이지 않음

- 부채를 경계

- 기업인수 자재 : 유의 - 적정 가격, 전력적 관점 인수, 시너지 기대감, 기업문화 중시, 규모가 작은 기업

- 자본 축소 : 주주 이익을 위해 자사주 매입, 분사, 배당 증대 등을 서슴치 않음

- 선별적 이익 유보 : 저가에 자사주 매입, 높은 재투자율이 예상되면 배당 유보

- 건전한 재무상태 유지

(3) 전략적 사고

- 기업 경쟁력을 유지하고 강화하는 방식

- 우수한 경영자는 차별화된 전략으로 경제적 해자를 확대하면서 핵심 경쟁력을 강화

- 핵심 사업과 무관한 사업다각화에 유의 - 자원 분산, 고객 이탈 가능성, 기업 이미지 약화, 불리한 경쟁

"기업이 뛰어난 실적을 내지 못하는 가장 흔한 원인은 집중력 부족이다. 기반 사업에서 고전할 때, 기업들은 흔히 요행을 바라면서 새로운 산업에 진출한다. 경영자들은 기반 사업을 회생시키고 강화하는 고된 싸움을 원치 않으므로, 너무도 쉽게 기반 사업을 포기해버린다." 루 거스너, 2003

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가치 제고

경영자의 주요 역할 중 하나는 회사의 가치를 지키고 높이는 것

기업문화 관리하고 혁신을 촉진하는 조직 풍토 조성

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경영자의 도덕적 책임감

- 회사의 자생력

- 높은 지분율

- 장기 재직

- 인재 중용

- 장기적 사고

- 공정한 보상

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열정

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이사회

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이사회 검토

(1) 이사들의 배경

(2) 이사의 독립성

(3) 이사의 지분

(4) 이사의 헌신도

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