Sea Change

https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/sea-change

 

12월 13일에 Howard Marks는 memo로 'Sea Change'라는 선정적인 제목을 올렸다.

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자신의 투자 경험 53년동안 겪었던 두 번의 Sea Changes,

- Risk와 Return에 대한 새로운 mindset, 또는 Risk에 대한 투자자들의 새로운 인식

- 80년 초반 Inflation을 잡은 이후 향후 40년동안 전개된 저금리 시장의 축복

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그리고 우리는 3번쩨 Sea Change를 맞고 있다.

이는 두번째 Sea Change인 저금리 환경의 변화에 다름 아니다.

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그의 결론은 그리 대단하지는 않다.

• 'Oaktree의 투자는 Macro Outlook에는 휘둘리지 않는다'라는 전제하에서 향후 상당기간 불리한 투자환경이 지속될 것이다라는 전망. 어느 시점에는 이자율이 떨어지겠지만 장기적인 중립금리는 2.5% 수준, 좀 더 안전하게 말하여 2～4% 수준을 지속할 것이다
• 그 환경하에서 시장은 우호적인 수익을 보장한다. 굳이 위험자산에 비중을 크게 가져갈 필요가 없다.

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Sea Change라는 제목은 아래와 같은 의미를 담지 않을까;

• 중요한 것은 바람이 바뀌었다는 점이다. 빨리 정신을 차리고, 이전의 투자 습관에서 벗어나라. 지난 40년간은 투자자에게 '좋은 시간'이었다.
• 지난 두번의 Sea Change는 어찌 보면 일련의 하나의 흐름으로 보인다. 무조건적인 Risk 회피에서 벗어나Return을 신중하게 고려한 Risk taking과 저금리 투자환경은 비슷한 시기에 발생하여 위험자산 투자가 최고의 성과를 이루는 흐름을 만들어 냈다. 다시 금리와 투자환경이 정상화되었다. 그러면 그에 적합한 투자 mentality도 짝으로 나올 것이다. 아마 그것에 대한 이야기일 것이다.

Sea Change

 

 

 

 

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sea change (idiom): a complete transformation, a radical change of direction in attitude, goals . . . (Grammarist)

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투자 세계에서 53년 동안 나는 수많은 경제 주기, 진자운동, 열광과 공황, 거품과 폭락을 보았지만, 실제 큰 변화는 두 번만 기억합니다. 나는 우리가 오늘 세 번째의 중간에 있다고 생각합니다.

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메모에서 여러 번 언급했듯이 1969년 투자 관리 업계에 합류했을 때 당시 근무했던 은행과 같은 많은 은행에서 이른바 "Nifty Fifty" 주식 포트폴리오에 집중했습니다. Nifty Fifty는 최고이자 가장 빠르게 성장하는 회사의 주식으로 구성되어 있었습니다. 이 주식에 대해 모두가 "너무 높은 가격은 없다"고 확신했습니다. 하지만 내가 은행에서 시작했을 때 Nifty Fifty를 사서 1974년까지 보유했다면 90% 이상의 손실을 입었습니다. . . 미국 최고의 회사를 소유하고 있었다면 말입니다. 인지된 품질은 안전성이나 성공적인 투자와 동의어가 아닌 것으로 밝혀졌습니다.

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한편, 채권 시장에서는 B 등급의 증권이 Moody's에 의해 "바람직한 투자의 특성을 보유하지 못함"으로 설명되었습니다. 적절한 재무 행동으로써 위험 회피가 필수적으로 요구하기 때문에, 더블 B 이하 등급의 투자 부적등급 채권은 수탁자에게 제한이 없었습니다. 이러한 이유로 곧 하이일드 채권으로 알려지게 된 채권은 신규 발행물로 판매될 수 없었습니다. 그러나 1970년대 중반, 마이클 밀켄(Michael Milken)과 몇몇 다른 사람들은 채권이 불이행 위험을 보상할 만큼 충분한 이자를 제공한다면 투자 부적등급 채권을 발행하고 신중하게 투자하는 것도 가능할 수 있다는 생각을 했습니다. 1978년에 저는 아마도 미국에서 가장 위험한 상장 기업의 채권인 이 증권에 투자하기 시작했고 꾸준하고 안전하게 돈을 벌었습니다.

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다시 말해, 신중하게 채권에 투자한다는 것이 이전에는 안전하다고 추정되는 투자 등급 채권만을 매입하는 것으로 구성되었지만, 지금 투자 관리자는 수반되는 위험에 대해 적절하게 보상되는 한 거의 모든 품질의 채권을 신중하게 매입할 수 있습니다. 미국 하이일드 채권의 전체 규모는 내가 처음 참여했을 때 약 20억 달러에 달했으 현재는 약 1조 2천억 달러에 이릅니다.

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이것은 분명히 투자 사업의 방향이 크게 바뀌었음을 나타냅니다. 하지만 그게 끝이 아닙니다. 하이일드 채권 발행이 시작되기 전에는 현금으로 지불하거나 많은 돈을 빌릴 수 있고 여전히 투자 등급을 유지할 수 있는 대기업만 회사를 인수할 수 있었습니다. 그러나 하이일드 채권을 발행할 수 있는 능력을 갖춘 소기업은 이제 더 이상 투자 등급을 보유하거나 유지할 필요가 없기 때문에 높은 레버리지를 사용하여 더 큰 회사를 취득할 수 있습니다. 이러한 변화는 특히 차입매수(Leveraged Buyout)의 성장과 현재 사모펀드 산업 허용했습니다.

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그러나 이러한 변화의 가장 중요한 측면은 고수익 채권이나 사모펀드와 관련된 것이 아니라 투자자가 새로운 사고방식을 선택한 것과 관련이 있습니다. 이제 위험은 반드시 회피되는 것이 아니라 오히려 수익과 관련하여 고려되고 현명하게 부담되어야 합니다. 이 새로운 위험/수익 사고방식은 부실채권, 모기지 담보 증권, 구조화 신용 및 사모 대출과 같은 많은 새로운 유형의 투자 개발에 매우 ​​중요했습니다. 오늘날의 투자 세계는 50년 전과 거의 닮지 않았다고 해도 과언이 아닙니다. 오늘날 업계에 합류하는 젊은이들은 그 당시 투자자들이 위험/수익의 관점에서 생각하지 않았다는 사실을 알고 충격을 받을 것입니다. 이제 그게 우리가 할 전부입니다. 그런고, Sea Change.

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거의 같은 시기에 거시 경제 세계에서 큰 변화가 진행 중이었습니다. 나는 이 모든 것이 1973-74년 OPEC의 석유 금수 조치로 시작되었다고 생각합니다. 이로 인해 석유 1배럴의 가격은 1년 이내에 대략 $24에서 거의 $65로 급등했습니다. 이 급등은 많은 상품의 비용을 상승시켰고 급속한 인플레이션을 촉발시켰습니다. 1970년대 미국 민간 부문은 지금보다 훨씬 더 조직화되어 있었고 많은 단체 교섭 협약에 자동 생활비 조정이 포함되어 있었기 때문에 인플레이션 상승은 임금 인상을 촉발시켰고, 이는 인플레이션을 악화시켰고 더 많은 임금 인상으로 이어졌습니다. 멈출 수 없어 보이는 이 상승 나선은 강한 인플레이션 기대를 불러일으켰고, 이는 많은 경우에 그 본성이 그렇듯이 자기 실현이 되었습니다.

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1972년 3.2%이던 소비자물가 상승률은 1974년 11.0%로 상승했다가 4년 동안 6~9%대로 후퇴했다가 1979년 11.4%, 13.5%로 반등했읍니다. WIN(“Whip Inflation Now”) 버튼에서 가격 통제, 1974년에 13%에 도달한 연방 기금 금리에 이르기까지 인플레이션과 싸우는 도구에서 해결안이 나오지 않았기 때문에 크게 절망한 시기입니다. 1979년 폴 볼커(Paul Volcker)가 연준의장으로 선임되고 1980년에는 연준금리를 20%로 인상해 인플레이션을 통제하고 인플레이션 심리를 소멸시키겠다는 결의를 보여주었읍니다. 그 결과, 인플레이션은 1983년 말까 3.2%로 다시 떨어졌습니다.

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볼커가 인플레이션을 통제하는 데 성공한 덕분에 연준은 연방 기금 금리를 높은 한 자릿수로 낮추고 1980년대 나머지 기간 동안 그 수준을 유지하다가 90년대에 한 자릿수 중반으로 떨어뜨렸습니다. 그의 행동은 이후 40년 동안 지속하는 이자율 하락 환경을 가져왔습니다(이에 대해서는 다음 섹션에서 자세히 설명). 나는 이것이 내 경력에서 본 두 번째 큰 변화라고 생각합니다.

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장기적인 이자율 하락은 위험/수익 사고 방식이 등장한 지 불과 몇 년 만에 시작되었으며, 나는 이 둘의 조합이 (a) 투자자들 사이에서 낙관주의의 부활, (b) 공격적인 투자 수단을 통한 이익 추구, 그리고 (c) 40년간에 이르는 주식 시장의 놀라운 성과를 야기하였다고 봅니다. S&P 500 지수는 1982년 8월 최저치인 102에서 2022년 초 4,796으로 상승하여 연평균 10.3%의 수익률을 기록했습니다. 그것에 참여한 것보다 더 큰 재정 및 투자 경력 운은 없습니다.

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In my 53 years in the investment world, I’ve seen a number of economic cycles, pendulum swings, manias and panics, bubbles and crashes, but I remember only two real sea changes. I think we may be in the midst of a third one today.

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As I’ve recounted many times in my memos, when I joined the investment management industry in 1969, many banks – like the one I worked for at the time – focused their equity portfolios on the so-called “Nifty Fifty.” The Nifty Fifty comprised the stocks of companies that were considered the best and fastest-growing – so good that nothing bad could ever happen to them. For these stocks, everyone was sure there was “no price too high.” But if you bought the Nifty Fifty when I started at the bank and held them until 1974, you were sitting on losses of more than 90% . . . from owning pieces of the best companies in America. Perceived quality, it turned out, wasn’t synonymous with safety or with successful investment.

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Meanwhile, over in bond-land, a security with a rating of single-B was described by Moody’s as “failing to possess the characteristics of a desirable investment.” Non-investment grade bonds – those rated double-B and below – were off-limits to fiduciaries, since proper financial behavior mandated the avoidance of risk. For this reason, what soon became known as high yield bonds couldn’t be sold as new issues. But in the mid-1970s, Michael Milken and a few others had the idea that it should be possible to issue non-investment grade bonds – and to invest in them prudently – if the bonds offered enough interest to compensate for the risk of default. In 1978, I started investing in these securities – the bonds of perhaps America’s riskiest public companies – and I was making money steadily and safely. 

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In other words, whereas prudent bond investing had previously consisted of buying only presumedly safe investment grade bonds, investment managers could now prudently buy bonds of almost any quality as long as they were adequately compensated for the attendant risk. The U.S. high yield bond universe amounted to about $2 billion when I first got involved, and today it stands at roughly $1.2 trillion. 

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This clearly represented a major change in direction for the business of investing. But that’s not the end of it. Prior to the inception of high yield bond issuance, companies could only be acquired by larger firms – those that were able to pay with cash on hand or borrow large amounts of money and still retain their investment grade ratings. But with the ability to issue high yield bonds, smaller firms could now acquire larger ones by using heavy leverage, since there was no longer a need to possess or maintain an investment grade rating. This change permitted, in particular, the growth of leveraged buyouts and what’s now called the private equity industry.

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However, the most important aspect of this change didn’t relate to high yield bonds, or to private equity, but rather to the adoption of a new investor mentality. Now risk wasn’t necessarily avoided, but rather considered relative to return and hopefully borne intelligently. This new risk/return mindset was critical in the development of many new types of investment, such as distressed debt, mortgage backed securities, structured credit, and private lending. It’s no exaggeration to say today’s investment world bears almost no resemblance to that of 50 years ago. Young people joining the industry today would likely be shocked to learn that, back then, investors didn’t think in risk/return terms. Now that’s all we do. Ergo, a sea change.

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At roughly the same time, big changes were underway in the macroeconomic world. I think it all started with the OPEC oil embargo of 1973-74, which caused the price of a barrel of oil to jump from roughly $24 to almost $65 in less than a year. This spike raised the cost of many goods and ignited rapid inflation. Because the U.S. private sector in the 1970s was much more unionized than it is now and many collective bargaining agreements contained automatic cost-of-living adjustments, rising inflation triggered wage increases, which exacerbated inflation and led to yet more wage increases. This seemingly unstoppable upward spiral kindled strong inflationary expectations, which in many cases became self-fulfilling, as is their nature.

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The year-over-year increase in the Consumer Price Index, which was 3.2% in 1972, rose to 11.0% by 1974, receded to the range of 6-9% for four years, and then rebounded to 11.4% in 1979 and 13.5% in 1980. There was great despair, as no relief was forthcoming from inflation-fighting tools ranging from WIN (“Whip Inflation Now”) buttons to price controls to a federal funds rate that reached 13% in 1974. It took the appointment of Paul Volcker as Fed chairman in 1979 and the determination he showed in raising the fed funds rate to 20% in 1980 to get inflation under control and extinguish inflationary psychology. As a result, inflation was back down to 3.2% by the end of 1983.

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Volcker’s success in bringing inflation under control allowed the Fed to reduce the fed funds rate to the high single digits and keep it there over the rest of the 1980s, before dropping it to the mid-single digits in the ’90s. His actions ushered in a declining-interest-rate environment that prevailed for four decades (much more on this in the section that follows). I consider this the second sea change I’ve seen in my career. 

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The long-term decline in interest rates began just a few years after the advent of risk/return thinking, and I view the combination of the two as having given rise to (a) the rebirth of optimism among investors, (b) the pursuit of profit through aggressive investment vehicles, and (c) an incredible four decades for the stock market. The S&P 500 Index rose from a low of 102 in August 1982 to 4,796 at the beginning of 2022, for a compound annual return of 10.3% per year. What a period! There can be no greater financial and investment career luck than to have participated in it.

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An Incredible Tailwind

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지난 40년 동안 투자자의 성공을 가져온 요인은 무엇일까? 우리는 (a) 미국의 경제 성장과 탁월함; (b) 최고의 기업들의 놀라운 성과; (c) 기술, 생산성 및 관리 기법에서의 진보; (d) 세계화의 이점, 등이 주요하게 기여한 것을 보았읍니다. 그러나 40년 동안의 금리 하락이 가장 큰 역할을 하였읍니.

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1970년대에 저는 시카고 은행에서 "3/4 over prime" 이자율로 대출을 받았습니다. (우리는 더 이상 prime rate에 대해 많이 듣지 못하지만, LIBOR의 전신으로 은행이 최고의 고객에게 대출하는 기준금리였습니다.) 매번 은행으로부터 통지를 받았습니다. 내 이율이 바뀌었고 1980년 12월에 고점을 표시한 것을 액자에 넣었습니다. 내 대출 이자가 22.25%까지 올랐다는 것이었습니다! 40년 후, 저는 10년 동안 고정된 2.25%에 불과한 대출을 받을 수 있었습니다. 이것은 2,000 베이시스 포인트의 하락을 나타냅니다. 기적이지요!

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금리 하락의 영향은? 

• 소비자가 신용으로 구매하고 회사가 시설, 장비 및 재고에 투자하는 것을 더 저렴하게 함으로써 경제 성장을 가속화합니다. 
• 차용인에게 보조금을 제공합니다(대출 기관과 저축 기관의 비용으로).
• 기업의 자본 비용을 줄여 수익성을 높입니다.
• 자산의 공정 가치를 높입니다. (자산의 이론적 가치는 미래 현금흐름의 할인된 현재 가치로 정의됩니다. 할인율이 낮을수록 현재 가치는 높아집니다.) 따라서 금리가 하락함에 따라 PER 및 기업 가치와 같은 평가 매개변수가 상승하고 부동산에 대한 상한선이 하락합니다. 
• 투자자가 고려 중인 투자에서 요구하는 예상 수익을 감소시켜 그들이 지불하게 될 가격을 높입니다. 이것은 채권 시장에서 가장 직접적으로 볼 수 있습니다. "이자율이 내리고 가격이 올라갑니다.” – 그러나 이것은 투자 세계 전반에 걸쳐 작동합니다. 
• 자산 가격을 높임으로써 사람들이 더 부유하게 느끼고 따라서 더 많이 소비하게 만드는 "부 효과"를 만듭니다. 
• 마지막으로 자산 가치를 높이는 동시에 차용 비용을 줄임으로써 레버리지를 사용하여 자산을 구매하는 사람들에게 대박을 터뜨립니다.

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마지막 요점에 더 많은 시간을 할애하고 싶습니다. 금리가 하락하는 환경에서 레버리지를 사용하는 구매자를 생각해 보십시오. 

• 그는 회사를 분석하고 연간 10%의 수익을 올릴 수 있다는 결론을 내리고 구매하기로 결정합니다. 
• 그런 다음 그는 자본 시장 책임자에게 돈의 75%를 빌리는 데 드는 비용을 묻습니다. 8%라면 전속력입니다. 8%로 빌린 자본의 3/4에서 10%를 벌면 나머지 1/4(자본)의 수익은 16%로 높아집니다. 
• 은행은 대출을 하기 위해 경쟁하고 그 결과 8%가 아닌 7%의 이자율이 발생하여 투자의 수익성이 더욱 높아집니다(19% 레버리지 수익률). 
• 변동 금리 부채의 이자 비용은 시간이 지남에 따라 감소하고 고정 금리 부채가 만기가 되면 5%로 롤오버할 수 있음을 알게 됩니다. 이제 거래는 홈런입니다(25% 레버리지 수익, 다른 모든 조건은 동일).

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이 이야기는 그가 인수한 회사의 수익성과 해당 회사의 시장 가치 모두에 대한 금리 하락의 유익한 영향을 무시합니다. 사모펀드와 기타 레버리지 전략이 지난 40년 동안 큰 성공을 거둔 것이 놀라운 일입니까? 

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최근 고객과의 방문에서 저는 장기 금리 하락의 영향에 대한 제 견해를 전달하기 위해 약간의 이미지를 생각해 냈습니다; 어떤 공항에는 무빙 워크가 있고, 그 위에 서있으면 지친 여행자의 삶은 더 편안해집니 . 그러나 그 위에 가만히 서 있지 않고 정상적인 속도로 걸으면 빠르게 앞으로 나아갑니다. 지상 이동 속도는 걷는 속도와 보도가 움직이는 속도의 합이기 때문입니다. 

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그것이 지난 40년 동안 투자자들에게 일어난 일이라고 생각합니다. 그들은 경제와 그들이 투자한 회사의 성장과 그로 인한 소유 지분 가치의 증가를 즐겼습니다. 그러나 게다가 그들은 이자율 하락에 따른 무빙워크 위에 있었습니다. 결과는 훌륭했지만 많은 사람들이 자신이 어디에서 왔는지 완전히 이해하고 있는지 의심스럽습니다. 내가 보기에는 이 기간 동안 투자자들이 벌어들인 돈의 상당 부분이 엄청난 금리 하락으로 인한 순풍에서 비롯된 것 같습니다. 저는 지난 40년 동안 금리 하락의 영향을 과장하는 것이 거의 불가능하다고 생각합니다.

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What are the factors that gave rise to investors’ success over the last 40 years? We saw major contributions from (a) the economic growth and preeminence of the U.S.; (b) the incredible performance of our greatest companies; (c) gains in technology, productivity and management techniques; and (d) the benefits of globalization. However, I’d be surprised if 40 years of declining interest rates didn’t play the greatest role of all.

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In the 1970s, I had a loan from a Chicago bank, with an interest rate of “three-quarters over prime.” (We don’t hear much about the prime rate anymore, but it was the benchmark interest rate – the predecessor of LIBOR – at which the money-center banks would lend to their best customers.) I received a notice from the bank each time my rate changed, and I framed the one that marked the high point in December 1980: It told me the interest rate on my loan had risen to 22.25%! Four decades later, I was able to borrow at just 2.25%, fixed for 10 years. This represented a decline of 2,000 basis points. Miraculous!

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What are the effects of declining interest rates?

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• They accelerate the growth of the economy by making it cheaper for consumers to buy on credit and for companies to invest in facilities, equipment, and inventory.
• They provide a subsidy to borrowers (at the expense of lenders and savers). 
• They reduce businesses’ cost of capital and thus increase their profitability.
• They increase the fair value of assets. (The theoretical value of an asset is defined as the discounted present value of its future cash flows. The lower the discount rate, the higher the present value.) Thus, as interest rates fall, valuation parameters such as p/e ratios and enterprise values rise, and cap rates on real estate decline.
• They reduce the prospective returns investors demand from investments they’re considering, thereby increasing the prices they’ll pay. This can be seen most directly in the bond market – everyone knows it’s “rates down; prices up” – but it works throughout the investment world.
• By lifting asset prices, they create a “wealth effect” that makes people feel richer and thus more willing to spend.
• Finally, by simultaneously increasing asset values and reducing borrowing costs, they produce a bonanza for those who buy assets using leverage.

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I want to spend more time on that last point. Think about a buyer who employs leverage in a declining-rate environment:

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• He analyzes a company, concludes that he can make 10% a year on it, and decides to buy it. 
• Then he asks his head of capital markets how much it would cost to borrow 75% of the money. When he’s told it’s 8%, it’s full speed ahead. Earning 10% on three-quarters of the capital that’s borrowed at 8% would lever up the return on the other one-quarter (his equity) to 16%.
• Banks compete to make the loan, and the result is an interest rate of 7% instead of 8%, making the investment even more profitable (a 19% levered return).
• The interest cost on his floating-rate debt declines over time, and when his fixed-rate debt matures, he finds he can roll it over at 5%. Now the deal is a home run (a 25% levered return, all else being equal).

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This narrative ignores the beneficial impact of declining interest rates on both the profitability of the company he bought and the market value of that company. Is it any wonder then that private equity and other levered strategies enjoyed great success over the last 40 years?

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In a recent visit with clients, I came up with a bit of imagery to convey my view of the effect of the prolonged decline in interest rates: At some airports, there’s a moving walkway, and standing on it makes life easier for the weary traveler. But if rather than stand still on it, you walk at your normal pace, you move ahead rapidly. That’s because your rate of travel over the ground is the sum of the speed at which you’re walking plus the speed at which the walkway is moving.

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That’s what I think happened to investors over the last 40 years. They enjoyed the growth of the economy and the companies they invested in, as well as the resulting increase in the value of their ownership stakes. But in addition, they were on a moving walkway, carried along by declining interest rates. The results have been great, but I doubt many people fully understand where they came from. It seems to me that a significant portion of all the money investors made over this period resulted from the tailwind generated by the massive drop in interest rates. I consider it nearly impossible to overstate the influence of declining rates over the last four decades.

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The Recent Experience

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2009년 말 글로벌 금융 위기(Global Finanial Cirisis, GFC)가 끝난 후부터 2020년 초 팬데믹이 시작되기까지의 기간은 초저금리로 특징지어졌으며 거시경제 환경과 그 영향은 매우 이례적이었습니다.

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연준이 2008년 후반 경제를 GFC에서 벗어나기 위한 노력의 일환으로 연방기금 금리를 거의 제로 수준으로 인하했을 때 금리가 사상 최저 수준에 도달했습니다. 낮은 금리는 양적완화를 동반했습니다. 연준이 경제에 유동성을 공급하기 위해(아마도 투자자들이 패닉에 빠지지 않도록) 채권을 매입하는 것입니다. 효과는 극적이었습니다. 

• 낮은 금리와 막대한 유동성은 경제를 자극했고 시장에서 폭발적인 상승을 촉발했습니다. 
• 강력한 경제 성장과 낮은 이자 비용이 기업 이익에 추가되었습니다. 
• 위에서 설명한 것처럼 평가 매개 변수가 상승하여 자산 가격이 상승했습니다. 주식은 각각 몇 달 동안 지속된 소수의 다운드래프트를 제외하고는 10년 이상 쉬지 않고 증가했습니다. S&P 500은 2009년 3월 667로 저점에서 2020년 2월 3,386으로 고점을 기록했으며 연평균 16%의 복합 수익률을 기록했습니다. 
• 시장의 강세는 투자자들로 하여금 위기에서 영감을 받은 위험 회피를 버리고 예상보다 훨씬 빨리 위험 감수로 복귀하도록 장려했습니다. 그것은 또한 FOMO(놓치는 것에 대한 두려움)를 투자자들 사이에 널리 퍼진 감정으로 만들었습니다. 구매자는 사고 싶어했고 보유자는 판매할 동기가 없었습니다. 
• 투자자들의 매수 욕구가 되살아나자 자본시장이 다시 열렸고 기업들이 자금을 저렴하고 쉽게 확보할 수 있게 되었습니다. 자금을 투입하려는 대출 기관의 열의는 차용인이 대출 기관 보호를 감소시키는 덜 제한적인 문서에 따라 낮은 이자율을 지불할 수 있도록 했습니다. 
• 안전한 투자에 대한 보잘것없는 수익률은 투자자들로 하여금 더 위험한 자산을 사도록 만들었다. 
• 경제 성장과 풍부한 유동성 덕분에 채무 불이행과 파산이 거의 없었습니다. 
• 주요 외생적 영향은 세계화의 증가와 전 세계적으로 제한된 무력 충돌 범위였습니다. 두 영향 모두 분명히 유익했습니다.

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그 결과, 이 기간 동안 미국은 역사상 가장 긴 경제 회복(비록 가장 느린 기간 중 하나이기도 했지만)과 가장 긴 강세장을, 두 경우 모두 10년이 넘는, 누렸습니다. Covid-19 전염병으로 인해 세계 경제의 많은 부분이 중단되었을 때 연준은 GFC 기간 동안 공식화하고 실행하는 데 몇 달이 걸렸던 구조 계획을 먼지로 털어내고 몇 주 만에 이전 버전보다 훨씬 더 큰 규모로 실행했습니다. 미국 정부는 관례적인 적자 지출 외에 대출과 막대한 구제금까지도 동원하여 개입하습니다. 2020년 3월부터 2021년 말까지의 기간 동안의 결과는 빠른 경제 반등과 훨씬 더 빠른 시장 회복을 포함하여 위에서 열거한 GFC 이후의 발전을 완전히 재현한 것입니다. (S&P 500 지수는 2020년 3월 저점인 2,237에서 2022년 첫날 4,796으로 상승하여 2년도 안 되는 기간에 114% 상승했습니다.)

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영겁처럼 느껴졌던 2012년 10월부터 2020년 2월까지 제 표준 프레젠테이션 제목은 "수익률이 낮은 세계에 투자하기"였습니다. 사상 최저 수준의 많은 자산군, 특히 신용에 대한 예상 수익으로 투자자가 사용할 수 있는 주요 옵션을 열거했습니다. 

• 이전처럼 투자하고 수익이 예전보다 낮아질 것임을 받아들입니다. 
• 시장 조정에 대비하기 위해 위험을 줄이고 더 낮은 수익을 수용합니다. 
• 시장이 하락하여 더 높은 수익을 제공하기를 바라면서 현금으로 전환하여 수익을 0으로 얻습니다(그리고 곧 그렇게 하십시오). 또는 
• 더 높은 수익을 추구하기 위해 위험을 증가시키십시오.

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이러한 각각의 선택에는 심각한 결함이 있었고 그럴만한 이유가 있습니다. 정의에 따르면 수익이 낮은 세상에서 안정적이고 안전하게 좋은 수익을 달성하는 것은 어렵습니다. 

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내 메모를 정기적으로 읽는 독자들은 투자 환경에 대한 내 관찰이 주로 데이터보다는 인상과 추론에 기반한다는 것을 알고 있습니다. 따라서 최근 회의에서 나는 해당 기간을 설명하기 위해 다음 속성 목록을 사용하고 있습니다. (이 설명에 동의하는지 생각해보세요. 나중에 다시 설명하겠습니다.)

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	2009 to 2021
Fed behavior	Highly stimulative
Inflation	Dormant
Economic outlook	Positive
Likelihood of distress	Minimal
Mood	Optimistic
Buyers	Eager
Holders	Complacent
Key worry	FOMO
Risk aversion	Absent
Credit window	Wide open
Financing	Plentiful
Interest rates	Lowest ever
Yield spreads	Modest
Prospective returns	Lowest ever

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2009년부터 2021년까지의 전체 기간(2020년 몇 달을 제외하고)은 투자자들 사이에서 낙관론이 우세하고 걱정이 최소화된 기간이었습니다. 낮은 인플레이션으로 인해 중앙 은행은 관대한 통화 정책을 유지할 수 있었습니다. 좋은 경제 성장, 저렴하고 쉽게 접근할 수 있는 자본, 고통으로부터의 자유 덕분에 기업과 자산 소유자에게 황금기였습니다. 이것은 자산 소유자의 시장이자 차용인의 시장이었습니다. 무위험 이자율이 제로이고, 손실에 대한 두려움이 사라지고, 사람들이 위험한 투자를 하고 싶어하는 상황에서 대출 기관과 할인 사냥꾼에게는 실망스러운 기간이었습니다. 

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최근 고객과의 방문에서 저는 Oaktree가 2009년부터 2019년까지 신용에 중점을 두고 가치 투자 및 위험 통제에 중점을 둔 "광야에서" 보냈다고 설명했습니다. 예를 들어, 2007-08년 당시까지 최대 규모의 펀드를 조성하고 Lehman Brothers 파산 이후 대부분의 자금을 매우 성공적으로 운용한 후 투자 환경을 고려할 때 금액을 절반으로 줄이는 것이 적절하다고 생각했습니다. 후계자 펀드를 위해 그리고 그 후 펀드를 위해 다시 반으로 줄입니다. Oaktree의 관리 중인 총 자산은 이 기간 동안 상대적으로 거의 증가하지 않았으며 대부분의 폐쇄형 펀드에 대한 수익은 괜찮았지만 우리 기준으로는 보통 수준이었습니다. 긴 고투의 시간으로 느껴졌습니다.

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The period between the end of the Global Financial Crisis in late 2009 and the onset of the pandemic in early 2020 was marked by ultra-low interest rates, and the macroeconomic environment – and its effects – were highly unusual. 

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An all-time low in interest rates was reached when the Fed cut the fed funds rate to approximately zero in late 2008 in an effort to pull the economy out of the GFC. The low rates were accompanied by quantitative easing: purchases of bonds undertaken by the Fed to inject liquidity into the economy (and perhaps to keep investors from panicking). The effects were dramatic:

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• The low rates and vast amounts of liquidity stimulated the economy and triggered explosive gains in the markets.
• Strong economic growth and lower interest costs added to corporate profits.
• Valuation parameters rose, as described above, lifting asset prices. Stocks increased non-stop for more than ten years, except for a handful of downdrafts that each lasted a few months. From a low of 667 in March 2009, the S&P 500 reached a high of 3,386 in February 2020, for a compound return of 16% per year.
• The markets’ strength encouraged investors to drop their crisis-inspired risk aversion and return to risk taking much sooner than expected. It also made FOMO – the fear of missing out – the prevalent emotion among investors. Buyers were eager to buy, and holders weren’t motivated to sell.
• Investors’ revived desire to buy caused the capital markets to reopen, making it cheap and easy for companies to obtain financing. Lenders’ eagerness to put money to work enabled borrowers to pay low interest rates under less-restrictive documentation that reduced lender protections.
• The paltry yields on safe investments drove investors to buy riskier assets.
• Thanks to economic growth and plentiful liquidity, there were few defaults and bankruptcies.
• The main exogenous influences were increasing globalization and the limited extent of armed conflict around the world. Both influences were clearly salutary.

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As a result, in this period, the U.S. enjoyed its longest economic recovery in history (albeit also one of its slowest) and its longest bull market, exceeding ten years in both cases.

​

When the Covid-19 pandemic caused much of the world’s economy to be shut down, the Fed dusted off the rescue plan that had taken months to formulate and implement during the GFC and put it into effect in a matter of weeks at a much larger scale than its earlier version. The U.S. government chipped in with loans and vast relief payments (on top of its customary deficit spending). The result in the period from March 2020 to the end of 2021 was a complete replay of the post-GFC developments enumerated above, including a quick economic bounce and an even quicker market recovery. (The S&P 500 rose from its low of 2,237 in March 2020 to 4,796 on the first day of 2022, up 114% in less than two years.)

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For what felt like eons – from October 2012 to February 2020 – my standard presentation was titled “Investing in a Low Return World,” because that’s what our circumstances were. With the prospective returns on many asset classes – especially credit – at all-time lows, I enumerated the principal options available to investors:

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• invest as you previously have, and accept that your returns will be lower than they used to be;
• reduce risk to prepare for a market correction, and accept a return that is lower still;
• go to cash and earn a return of zero, hoping the market will decline and thus offer higher returns (and do it soon); or
• ramp up your risk in pursuit of higher returns.

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​

Each of these choices had serious flaws, and there’s a good reason for that. By definition, it’s hard to achieve good returns dependably and safely in a low-return world.

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Regular readers of my memos know that my observations regarding the investment environment are primarily based on impressions and inferences rather than data. Thus, in recent meetings, I’ve been using the following list of properties to describe the period in question. (Think about whether you agree with this description. I’ll return to it later.)

	2009 to 2021
Fed behavior	Highly stimulative
Inflation	Dormant
Economic outlook	Positive
Likelihood of distress	Minimal
Mood	Optimistic
Buyers	Eager
Holders	Complacent
Key worry	FOMO
Risk aversion	Absent
Credit window	Wide open
Financing	Plentiful
Interest rates	Lowest ever
Yield spreads	Modest
Prospective returns	Lowest ever

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The overall period from 2009 through 2021 (with the exception of a few months in 2020) was one in which optimism prevailed among investors and worry was minimal. Low inflation allowed central bankers to maintain generous monetary policies. These were golden times for corporations and asset owners thanks to good economic growth, cheap and easily accessible capital, and freedom from distress. This was an asset owner’s market and a borrower’s market. With the risk-free rate at zero, fear of loss absent, and people eager to make risky investments, it was a frustrating period for lenders and bargain hunters.

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On recent visits with clients, I’ve been describing Oaktree as having spent the years 2009 through 2019 “in the wilderness” given our focus on credit and our heavy emphasis on value investing and risk control. To illustrate, after raising our largest fund up to that time in 2007-08 and putting most of it to work very successfully in the wake of the Lehman Brothers bankruptcy, we thought it appropriate, given the investment environment, to cut the amount in half for its successor fund and halve it again for the fund after that. Oaktree’s total assets under management grew relatively little during this period, and the returns on most of our closed-end funds, although fine, were moderate by our standards. It felt like a long slog.

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That Was Then. This Is Now.

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물론 위의 모든 것이 작년 정도에 뒤집혔습니다. 가장 중요한 것은 인플레이션이 2021년 초에 고개를 들기 시작했다는 점입니다. 우리가 고립에서 벗어나 너무 많은 돈(대규모 Covid-19 구호 프로그램의 분배를 포함하여 집에 갇힌 사람들이 축적한 저축)이 너무 적은 상품과 서비스를 추구하도록 허용했을 때였습니다. 제조 및 운송의 불균일한 재가동으로 인해 공급이 방해됨). 연준은 인플레이션을 "일시적"이라고 간주했기 때문에 저금리와 양적 완화 정책을 계속 유지하면서 자금을 느슨하게 유지했습니다. 이러한 정책은 자극이 필요하지 않은 시기에 수요(특히 주택)를 더욱 자극했습니다. 

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인플레이션은 2021년이 지나면서 악화되었고, 연준은 연말에 인플레이션이 단기간에 끝나지 않을 것임을 인정했습니다. 따라서 연준은 11월에 채권 매입을 줄이기 시작했고 2022년 3월에 금리를 인상하기 시작하여 역사상 가장 빠른 금리 인상 주기 중 하나를 시작했습니다. 2021년 대부분 인플레이션과 금리 상승을 무시했던 주식시장은 연말을 전후해 하락하기 시작했읍니다.

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그때부터 이벤트는 예측 가능한 과정을 따랐습니다. 메모 On the Couch(2016년 1월)에서 썼듯이 실제 세계의 이벤트는 "pretty good"과 "not so hot" 사이에서 변동하는 반면 투자 심리는 종종 이전에 발생한 이벤트처럼 "완벽함"에서 "희망 없음"으로 기울어집니다. 온순한 것으로 간주되는 것은 치명적인 것으로 해석됩니다. 

• 더 높은 이자율은 더 높은 요구 수익률로 이어졌습니다. 따라서 금리가 낮을 때 공정하게 평가되었던 주식은 높은 금리에 상응하는 낮은 PER로 떨어졌습니다. 
• 마찬가지로 엄청난 금리 인상은 채권 가격에 평소처럼 우울한 영향을 미쳤습니다. 
• 주가와 채권 가격 하락으로 FOMO가 고갈되고 이를 대체할 손실에 대한 두려움이 생겼습니다. 
• 시장의 쇠퇴는 힘을 얻었고 2020년과 2021년에 가장 잘했던 것(기술, 소프트웨어, SPAC 및 암호 화폐)은 이제 최악의 결과를 낳았고 심리를 더욱 약화시켰습니다. 
• 외부 이벤트는 특히 어려운 시기에 시장의 분위기를 약화시킬 수 있으며 2022년 가장 큰 이벤트는 러시아의 우크라이나 침공이었습니다. 
• 우크라이나 분쟁은 곡물, 석유 및 가스 공급을 감소시켜 인플레이션 압력을 가중시켰습니다. 
• 긴축 통화 정책은 경제를 둔화시키기 위해 고안되었기 때문에 투자자들은 연준이 연착륙을 달성하기 어려울 가능성이 있고 따라서 경기 침체의 가능성이 높다는 점에 초점을 맞췄습니다. 
• 그 경기 침체가 수익에 미칠 것으로 예상되는 영향은 투자자들의 사기를 꺾었습니다. 따라서 2022년 첫 9개월 동안 S&P 500의 하락은 지난 세기의 연간 최대 하락에 필적했습니다. (지금은 많이 회복되었습니다.) 
• 경기 침체에 대한 기대감도 부채 디폴트 증가에 대한 두려움을 키웠다. 
• 새로운 증권 발급이 어려워졌습니다. 
• 저금리 환경에서 자금을 매입하기로 약속한 은행은 액면가로 판매할 수 없는 수십억 달러의 "중단된" 브릿지 론을 갖게 되었습니다. 이러한 대출은 은행에 큰 손실을 안겨주었습니다. 
• 이러한 중단된 대출로 인해 은행은 새로운 거래에 약정할 수 있는 금액을 줄여 구매자가 인수 자금을 조달하기가 더 어려워졌습니다.

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위에서 설명한 사건의 진행으로 인해 비관론이 낙관론을 덮어 버렸읍니. 손쉬운 돈과 낙관적인 대출자와 자산 소유자로 특징지어지는 시장이 사라졌습니다. 이제 대출 기관과 구매자는 더 나은 카드를 보유했습니다. 신용 투자자들은 더 높은 수익과 더 나은 채권자 보호를 요구할 수 있게 되었습니다. 국채 대비 1,000 베이시스 포인트 이상의 수익률 스프레드를 제공하는 대출 및 채권 등 조난 후보 목록이 수십 개에서 수백 개로 늘어났습니다. 다음은 환경의 변화가 저에게 어떻게 보이는지 보여줍니다.

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	2009 to 2021	Today
Fed behavior	Highly stimulative	Tightening
Inflation	Dormant	40-year high
Economic outlook	Positive	Recession likely
Likelihood of distress	Minimal	Rising
Mood	Optimistic	Guarded
Buyers	Eager	Hesitant
Holders	Complacent	Uncertain
Key worry	FOMO	Investment losses
Risk aversion	Absent	Rising
Credit window	Wide open	Constricted
Financing	Plentiful	Scarce
Interest rates	Lowest ever	More normal
Yield spreads	Modest	Normal
Prospective returns	Lowest ever	More than ample

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내가 믿는 것처럼 오른쪽 열이 새로운 환경을 정확하게 설명한다면 우리는 2009-19년 기간 동안 2021년과 2020년 말에 우세했던 가운데 열의 조건이 완전히 역전되는 것을 목격하고 있습니다. 

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지난 40년 동안. 이러한 변화는 투자 옵션에서 어떻게 나타났습니까? 여기 한 가지 예가 있습니다: 불과 1년 전만 해도 수익률이 낮은 세계에서 고수익 채권은 4-5%의 수익률을 제공했습니다. 많은 발행이 3년대 수익률에 있었고 적어도 하나의 새로운 채권이 2의 "핸들"로 시장에 나왔습니다. 6% 또는 7%의 수익률이 필요한 기관에 대한 이러한 채권의 유용성은 상당히 제한적이었습니다. 오늘날 이 증권의 수익률은 약 8%입니다. 즉, 일부 채무 불이행을 허용한 후에도 공공 증권의 계약 현금 흐름에서 나오는 주식과 같은 수익을 제공할 가능성이 높습니다. 모든 종류의 신용 상품은 잠재적으로 투자자가 목표를 달성하는 데 도움이 되는 성과를 제공할 준비가 되어 있습니다.

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Of course, all of the above flipped in the last year or so. Most importantly, inflation began to rear its head in early 2021, when our emergence from isolation permitted too much money (savings amassed by people shut in at home, including distributions from massive Covid-19 relief programs) to chase too few goods and services (with supply hampered by the uneven restart of manufacturing and transportation). Because the Fed deemed the inflation “transitory,” it continued its policies of low interest rates and quantitative easing, keeping money loose. These policies further stimulated demand (especially for homes) at a time when it didn’t need stimulating. 

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Inflation worsened as 2021 wore on, and late in the year, the Fed acknowledged that it wasn’t likely to be short-lived. Thus, the Fed started reducing its purchases of bonds in November and began raising interest rates in March 2022, kicking off one of the quickest rate-hiking cycles on record. The stock market, which had ignored inflation and rising interest rates for most of 2021, began to fall around year-end. 

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From there, events followed a predictable course. As I wrote in the memo On the Couch (January 2016), whereas events in the real world fluctuate between “pretty good” and “not so hot,” investor sentiment often careens from “flawless” to “hopeless” as events that were previously viewed as benign come to be interpreted as catastrophic. 

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• Higher interest rates led to higher demanded returns. Thus, stocks that had seemed fairly valued when interest rates were minimal fell to lower p/e ratios that were commensurate with higher rates.
• Likewise, the massive increase in interest rates had its usual depressing effect on bond prices. 
• Falling stock and bond prices caused FOMO to dry up and fear of loss to replace it. 
• The markets’ decline gathered steam, and the things that had done best in 2020 and 2021 (tech, software, SPACs, and cryptocurrency) now did the worst, further dampening psychology.
• Exogenous events have the ability to undercut the market’s mood, especially in tougher times, and in 2022 the biggest such event was Russia’s invasion of Ukraine.
• The Ukraine conflict reduced supplies of grain and oil & gas, adding to inflationary pressures.
• Since the tighter monetary policies were designed to slow the economy, investors focused on the difficulty the Fed would likely have achieving a soft landing, and thus the strong likelihood of a recession.
• The anticipated effect of that recession on earnings dampened investors’ spirits. Thus, the fall of the S&P 500 over the first nine months of 2022 rivaled the greatest full-year declines of the last century. (It has now recovered a fair bit.)
• The expectation of a recession also increased the fear of rising debt defaults.
• New security issuance became difficult. 
• Having committed to fund buyouts in a lower-interest-rate environment, banks found themselves with many billions of dollars of “hung” bridge loans unsaleable at par. These loans have saddled the banks with big losses. 
• These hung loans forced banks to reduce the amounts they could commit to new deals, making it harder for buyers to finance acquisitions. 

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The progression of events described above caused pessimism to take over from optimism. The market characterized by easy money and upbeat borrowers and asset owners disappeared; now lenders and buyers held better cards. Credit investors became able to demand higher returns and better creditor protections. The list of candidates for distress – loans and bonds offering yield spreads of more than 1,000 basis points over Treasurys – grew from dozens to hundreds. Here’s how the change in the environment looks to me:

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	2009 to 2021	Today
Fed behavior	Highly stimulative	Tightening
Inflation	Dormant	40-year high
Economic outlook	Positive	Recession likely
Likelihood of distress	Minimal	Rising
Mood	Optimistic	Guarded
Buyers	Eager	Hesitant
Holders	Complacent	Uncertain
Key worry	FOMO	Investment losses
Risk aversion	Absent	Rising
Credit window	Wide open	Constricted
Financing	Plentiful	Scarce
Interest rates	Lowest ever	More normal
Yield spreads	Modest	Normal
Prospective returns	Lowest ever	More than ample

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If the right-hand column accurately describes the new environment, as I believe it does, then we’re witnessing a complete reversal of the conditions in the middle column, which prevailed in 2021 and late 2020, throughout the 2009-19 period, and for much of the last 40 years. 

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How has this change manifested itself in investment options? Here’s one example: In the low-return world of just one year ago, high yield bonds offered yields of 4-5%. A lot of issuance was at yields in the 3s, and at least one new bond came to the market with a “handle” of 2. The usefulness of these bonds for institutions needing returns of 6 or 7% was quite limited. Today these securities yield roughly 8%, meaning even after allowing for some defaults, they’re likely to deliver equity-like returns, sourced from contractual cash flows on public securities. Credit instruments of all kinds are potentially poised to deliver performance that can help investors accomplish their goals.

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The Outlook

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인플레이션과 금리는 향후 몇 년간 투자 환경에 영향을 미치는 주요 고려 사항으로 남을 가능성이 높습니다. 역사는 아무도 인플레이션을 예측할 수 없다는 것을 보여주지만 적어도 한동안은 글로벌 금융위기 이후 우리가 익숙해진 것보다 더 높은 수준을 유지할 것으로 보입니다. 금리의 방향은 주로 연준이 인플레이션을 통제하는 과정에 따라 결정될 것입니다. 그 과정에서 금리가 훨씬 더 높아지면 나중에 다시 하락할 가능성이 높지만 그 누구도 하락의 시기나 정도를 예측할 수 없습니다. 

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모두 내가 거시 예측에 대해 얼마나 적게 생각하는지 알고 있지만, 많은 고객이 최근 금리의 미래에 대한 내 견해에 대해 질문했습니다. 따라서 간략한 개요를 제공하겠습니다. (Oaktree의 투자 철학은 자신의 의견이 옳은 것처럼 행동하는 것을 금지하지 않습니다.) 제 생각에는 S&P 500의 최근 10월 저점 대비 10% 랠리를 주도한 구매자들은 ( a) 인플레이션이 완화되고 있다. (b) 연준이 곧 제한적 정책에서 다시 부양책으로 선회할 것이다. (c) 금리가 더 낮은 수준으로 돌아올 것이다. (d) 경기 침체를 피하거나, 오더라도 완만하고 짧을 것이다. (e) 경제와 시장은 평온한 시절로 돌아갈 것입니다.

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그에 반해 제 생각은 이렇습니다. 

• 오늘날 인플레이션의 근본 원인은 구호로 부푼 저축이 소비되고 공급이 수요를 따라잡으면서 아마 줄어들 것입니다. 
• 이와 관련하여 최근 일부 인플레이션 수치가 고무적이지만 노동 시장은 여전히 ​​매우 타이트하고 임금은 상승하며 경제는 강하게 성장하고 있습니다. 
• 세계화는 둔화되거나 후퇴하고 있습니다. 이 추세가 계속되면 상당한 디플레이션 영향을 잃게 됩니다. (중요한 것은 내구 소비재 가격이 1995년에서 2020년 사이에 40% 하락했다는 점입니다. 의심할 여지 없이 저렴한 수입품 덕분입니다. 인플레이션율은 연간 0.6% 감소한 것으로 추정됩니다.) 
• 인플레이션에 대한 승리를 선언하기 전에 연준은 인플레이션이 목표치인 2% 근처에 안착했을 뿐만 아니라 인플레이션 심리가 소멸되었음을 확신해야 합니다. 이를 달성하기 위해 연준은 양의 실질 연방 기금 금리(현재 마이너스 2.2%)를 원할 것입니다.
• 따라서 연준이 금리 인상 속도를 늦출 것으로 보이지만 곧 부양책으로 복귀하지는 않을 것입니다. 
• 연준은 신뢰를 유지해야 합니다 (또는 너무 오랫동안 인플레이션이 "일시적"이라고 주장한 후 신뢰를 회복해야 함). 제한적으로 변한 후 너무 빨리 자극적이 되어 변덕스러운 것처럼 보일 수는 없습니다. 
• 연준은 채권 매입으로 인해 4조 달러에서 거의 9조 달러로 증가한 대차대조표에 대해 어떻게 해야 하는지에 대한 질문에 직면해 있습니다. 보유하고 있는 채권이 만기되고 폐기되도록 허용하면(또는 가능성이 다소 낮지만 판매) 경제에서 상당한 유동성을 인출하여 성장을 제한할 것입니다. 
• 지속적으로 자극적인 자세를 취하기보다는 연준이 일반적으로 자극적이지도 제한적이지도 않은 "중립 금리"를 유지하는 것을 선호할 것이라고 생각할 수 있습니다. (그렇다는 것을 알고 있습니다.) 가장 최근에 – 지난 여름 – 그 비율은 2.5%로 추정되었습니다.
• 마찬가지로, 우리 대부분은 자유 시장이 경제적 자원을 가장 잘 배분한다고 믿지만, 10년이 훨씬 넘도록 돈에 대한 자유 시장은 없었습니다. 연준은 금리를 통제하고 모기지 채권을 보유하는 데 덜 적극적이어서 자본 배분에서 자신의 역할을 줄이는 것을 선호할 수 있습니다. 
• 연준이 장기적으로 금리를 자극적으로 유지하는 것과 관련된 위험이 있을 것입니다. 지난 2년 동안의 인플레이션은 주로 대유행과 관련된 일회성 사건에 기인할 수 있지만, 가장 최근에 그렇게 하면 인플레이션이 발생할 수 있음을 목격했습니다. 
• 연준은 향후 경기 부양을 위해 필요할 경우 금리를 인하할 수 있을 만큼 충분히 높은 정상 금리를 원할 것입니다. 
• 2008년 이후 재계에 입문한 사람들이나 기억력이 짧은 베테랑 투자자들은 오늘날의 금리가 올랐다고 생각할 수도 있다. 그러나 그들은 역사의 더 긴 범위에 있지 않습니다. 즉, 그들이 더 낮아야 할 분명한 이유가 없다는 것을 의미합니다.

​

향후 몇 년간의 기준금리가 0~2%보다 평균 2~4%(즉, 현재 수준에서 멀지 않은 수준)일 가능성이 더 높다고 믿는 이유가 여기에 있습니다. 물론 반론도 있읍니다. 그러나 제 결론은 심각한 경기 침체를 제외하고 향후 몇 년 동안 매우 자극적인 금리가 선택에 없을 가능성이 높다는 것입니다. 그러나 나는 Oaktree가 그 믿음에 돈을 걸지 않을 것이라고 확신합니다. 

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우리가 아는 것은 오늘날 인플레이션과 금리가 각각 40년과 13년보다 높다는 것입니다. 위의 오른쪽 열에 있는 항목이 계속해서 환경을 정확하게 설명할지는 아무도 모릅니다. 경제 성장, 인플레이션, 이자율은 물론 예측할 수 없는 외생적 사건의 영향을 받을 것입니다. 그럼에도 불구하고 저는 일반적으로 앞으로 몇 년 동안 상황이 덜 장밋빛일 것이라고 생각합니다.

• 향후 12-18개월 동안의 경기 침체는 경제학자와 투자자들 사이에서 기정사실로 보입니다. 
• 이러한 경기 침체는 기업 수익 및 투자자 심리 악화와 일치할 가능성이 높습니다. 
• 새로운 자금 조달을 위한 신용 시장 상황은 최근 몇 년 동안 그랬던 것처럼 조만간 완화될 것 같지 않습니다. 
• 누구도 채무 불이행률이 얼마나 높아질지, 얼마나 오래 머무를지 예측할 수 없습니다. 이러한 맥락에서 하이일드 채권의 연간 부도율이 1978년부터 2009년까지 평균 3.6%였지만 2010-19년 10년 동안 우세한 "적절한" 조건 하에서는 이례적으로 낮은 2.1%라는 점에 주목할 필요가 있습니다. 실제로 그 10년 동안 채무 불이행이 역사적 평균에 도달한 해는 단 1년이었습니다. 
• 마지막으로 제가 확신하는 예측이 있습니다. 금리는 여기서부터 추가로 2,000bp 하락하지 않을 것입니다.

​

내가 경제와 시장에 대해 여러 번 썼듯이 우리는 우리가 어디로 가고 있는지 결코 알지 못하지만 우리가 어디에 있는지 알아야 합니다. 저에게 결론은 여러 면에서 현재 상황이 위에서 설명한 글로벌 금융 위기 이후의 상황과 압도적으로 다르며 대부분 덜 우호적이라는 것입니다. 이러한 변화는 오래 지속되거나 시간이 지남에 따라 사라질 수 있습니다. 그러나 제 생각에는 GFC 이후의 기간을 특징짓는 것과 같은 낙관주의와 안락함을 빨리 볼 수 없을 것 같습니다. 

​

우리는 2009-21년의 저수익 세계에서 완전 수익 세계로 이동했으며 가까운 시일 내에 더 그렇게 될 수 있습니다. 투자자는 이제 잠재적으로 신용 상품에서 견고한 수익을 얻을 수 있습니다. 즉, 전체 수익 목표를 달성하기 위해 더 이상 위험한 투자에 크게 의존할 필요가 없습니다. 대출 기관과 할인 사냥꾼은 2009-21년보다 이렇게 변화된 환경에서 훨씬 더 나은 전망에 직면해 있습니다. 그리고 중요한 것은 환경이 지난 13년 동안(그리고 대부분의 지난 40년 동안)과 매우 다르고 계속해서 매우 다를 수 있다는 점을 인정한다면 그 기간 동안 가장 잘 작동한 투자 전략이 그렇지 않을 수도 있다는 사실을 따라야 합니다. 앞으로 몇 년 동안 뛰어난 성과를 거두는 기업이 되십시오. 

​

그것이 제가 말하는 바다의 변화입니다.

​

​

Inflation and interest rates are highly likely to remain the dominant considerations influencing the investment environment for the next several years. While history shows that no one can predict inflation, it seems likely to remain higher than what we became used to after the GFC, at least for a while. The course of interest rates will largely be determined by the Fed’s progress in bringing inflation under control. If rates go much higher in that process, they’re likely to come back down afterward, but no one can predict the timing or the extent of the decrease.

​

While everyone knows how little I think of macro forecasts, a number of clients have asked recently about my views regarding the future of interest rates. Thus, I’ll provide a brief overview. (Oaktree’s investment philosophy doesn’t prohibit having opinions, just acting as if they’re right.) In my view, the buyers who’ve driven the S&P 500’s recent 10% rally from the October low have been motivated by their beliefs that (a) inflation is easing, (b) the Fed will soon pivot from restrictive policy back toward stimulative, (c) interest rates will return to lower levels, (d) a recession will be averted, or it will be modest and brief, and (e) the economy and markets will return to halcyon days. 

​

In contrast, here’s what I think:

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• The underlying causes of today’s inflation will probably abate as relief-swollen savings are spent and as supply catches up with demand.
• While some recent inflation readings have been encouraging in this regard, the labor market is still very tight, wages are rising, and the economy is growing strongly.
• Globalization is slowing or reversing. If this trend continues, we will lose its significant deflationary influence. (Importantly, consumer durables prices declined by 40% over the years 1995-2020, no doubt thanks to less-expensive imports. I estimate that this took 0.6% per year off the rate of inflation.)
• Before declaring victory on inflation, the Fed will need to be convinced not only that inflation has settled near the 2% target, but also that inflationary psychology has been extinguished. To accomplish this, the Fed will likely want to see a positive real fed funds rate – at present it’s minus 2.2%.
• Thus, while the Fed appears likely to slow the pace of its interest rate increases, it’s unlikely to return to stimulative policies any time soon. 
• The Fed has to maintain credibility (or regain it after having claimed for too long that inflation was “transitory”). It can’t appear to be inconstant by becoming stimulative too soon after having turned restrictive.
• The Fed faces the question of what to do about its balance sheet, which grew from $4 trillion to almost $9 trillion due to its purchases of bonds. Allowing its holdings of bonds to mature and roll off (or, somewhat less likely, making sales) would withdraw significant liquidity from the economy, restricting growth.
• Rather than be in a stimulative posture on a perpetual basis, one might imagine the Fed would prefer to normally maintain a “neutral interest rate,” which is defined as neither stimulative nor restrictive. (I know I would.) Most recently – last summer – that rate was estimated at 2.5%.
• Similarly, although most of us believe the free market is the best allocator of economic resources, we haven’t had a free market in money for well over a decade. The Fed might prefer to reduce its role in capital allocation by being less active in controlling rates and holding mortgage bonds.
• There must be risks associated with the Fed keeping interest rates stimulative on a long-term basis. Arguably, we’ve seen most recently that doing so can bring on inflation, though the inflation of the last two years can be attributed largely to one-off events related to the pandemic.
• The Fed would probably like to see normal interest rates high enough to provide it with room to cut if it needs to stimulate the economy in the future.
• People who came into the business world after 2008 – or veteran investors with short memories – might think of today’s interest rates as elevated. But they’re not in the longer sweep of history, meaning there’s no obvious reason why they should be lower.

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These are the reasons why I believe that the base interest rate over the next several years is more likely to average 2-4% (i.e., not far from where it is now) than 0-2%. Of course, there are counterarguments. But, for me, the bottom line is that highly stimulative rates are likely not in the cards for the next several years, barring a serious recession from which we need rescuing (and that would have ramifications of its own). But I assure you Oaktree isn’t going to bet money on that belief.

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What we do know is that inflation and interest rates are higher today than they’ve been for 40 and 13 years, respectively. No one knows how long the items in the right-hand column above will continue to accurately describe the environment. They’ll be influenced by economic growth, inflation, and interest rates, as well as exogenous events, all of which are unpredictable. Regardless, I think things will generally be less rosy in the years immediately ahead:

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• A recession in the next 12-18 months appears to be a foregone conclusion among economists and investors. 
• That recession is likely to coincide with deterioration of corporate earnings and investor psychology. 
• Credit market conditions for new financings seem unlikely to soon become as accommodative as they were in recent years. 
• No one can foretell how high the debt default rate will rise or how long it’ll stay there. It’s worth noting in this context that the annual default rate on high yield bonds averaged 3.6% from 1978 through 2009, but an unusually low 2.1% under the “just-right” conditions that prevailed for the decade 2010-19. In fact, there was only one year in that decade in which defaults reached the historical average.
• Lastly, there is a forecast I’m confident of: Interest rates aren’t about to decline by another 2,000 basis points from here.

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As I’ve written many times about the economy and markets, we never know where we’re going, but we ought to know where we are. The bottom line for me is that, in many ways, conditions at this moment are overwhelmingly different from – and mostly less favorable than – those of the post-GFC climate described above. These changes may be long-lasting, or they may wear off over time. But in my view, we’re unlikely to quickly see the same optimism and ease that marked the post-GFC period. 

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We’ve gone from the low-return world of 2009-21 to a full-return world, and it may become more so in the near term. Investors can now potentially get solid returns from credit instruments, meaning they no longer have to rely as heavily on riskier investments to achieve their overall return targets. Lenders and bargain hunters face much better prospects in this changed environment than they did in 2009-21. And importantly, if you grant that the environment is and may continue to be very different from what it was over the last 13 years – and most of the last 40 years – it should follow that the investment strategies that worked best over those periods may not be the ones that outperform in the years ahead.

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That’s the sea change I’m talking about.

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December 13, 2022