폴라리스쉬핑 28-3

2022년 9월 19일 만기이며 년 5.14% 쿠폰이다.

1년만기인 28-1이 3.395%, 2년만기인 28-2는 4.396%이다.

향후 모니터링을 위해 한국신용평가의 동 채권에 대한 평가의견을 정리해본다.

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해운업의 특성은

- 선박 확보를 위한 자본집약적 산업

- 경기변동과 밀접하게 연동되며, 벌크선의 경우에는 원재료, 곡물 등의 수요/공급과 선박의 건조/해체에 영향

- 해상물동량 증대에 따른 선사들의 선대 대형화, 전자상거래 증가, 종합물류회사로 발전 추세

- 완전자유경쟁시장, 국제품질규격 및 대형화주의 요구에 맞는 선단 확보 중요

- 선박연료 영향

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외항화물운송업을 주요 목적사업으로 2004년 7월 12일 설립된 비상장법인

해운 업황 침체에도 불구하고 단일선체 유조선 개조선박을 Vale, Posco 등과의 장기운 송계약에 투입하면서 양호한 성장세와 영업성과를 달성하고 있는 매출 규모 국내 10위권의 중견 해운사이다. ’19년 6월 말 기준 38척(사선 35척, 장기용선 3척)의 선박을 운영하고 있으 며, 단기 용선을 통해 벌크선 Spot영업도 영위하고 있다. 평가일 현재 최대주주는 동사 지분의 58.4%를 보유한 폴라에너지앤마린㈜이다

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대주주 2인이 보유한 폴라에너지앤마린이 지주회사로 58.35%를 보유하고 있고 3개 사모펀드가 잔여주식을 보유하고 있다.

오랜기간 상장을 추진하였으나 여의치 않은 상황(2017년 발생한 스텔라데이지호 침몰이 이유라는 말도 있는데) 노르웨이 오슬로에 상장 추진 중이라고 한다.

신용등급은 회사채 BBB+로, 회사채 발행을 최소 년 2회 이상 하는 것 같다.

우량 화주와의 장기계약에 기반한 양호한 사업안정성을 보유하고 있다.

포스코, Vale 등 해당 산업에서의 업력 및 시장지위가 우수한 화주를 대상으로 장기운송계약(매 출 비중 약 73%, ’19 1H 기준)을 체결하고 있고, 잔존 계약기간도 평균 10년 이상을 확보하고 있다. 노후화된 선대가 부담이었으나, Vale와의 협의로 교체시기가 도래한 노후 개조선에 대하여 25년간의 신규 장기계약을 체결하면서 사업안정성을 제고하였다.

- 포스코/대한해운과 광물 수송 4척 : 2014-15년에 걸쳐 4척 신조하여 20년 계약

- 남동발전과 유연탄 수송: 2009년-2024년

- Vale와 광물 수송 26척 : 자가 24척, 임대 2철

- Vale와 광물 수송 18척 : 2019-22년부터 25년간

- 현대글로비스와 장기계약 추진

양호한 수익성과 안정적인 이익구조를 보유하고 있다.

Full Cargo 보장과 자본비를 감안한 고정운임이 적용되는 가운데 BAF조항을 통한 유류비 변동분을 보전받는 장기운송계약의 특성으로 인해 이익구조가 안정적이다. 2017년 특별 검선에 따 른 운항공백 등으로 수익성이 일시적으로 저하되었으나 2018년 과거 수준의 실적을 회복한 데 이어 2019년에는 신조 대체선의 운항효율 향상으로 영업실적이 개선되었다.

2019년 6월 말 기준 부채비율 608.4%, 차입금의존도 80.0% 등 재무구조가 열위하다.

짧은 업력으로 자본여력이 미흡한 가운데 지속된 투자부담으로 차입규모가 확대되었다. 다만 안정적인 현금창출력에 힘입어 주요 커버리지 지표인 순차입금/EBITDA는 6배 내외로, 선박금융 (전체 차입금의 약 80%)의 장기화된 만기구조를 고려할 때 비교적 양호한 수준을 나타내고 있다.

노후 개조선(VLOC) 18척 교체를 위한 신조 부담으로 발주잔고가 13억불에 이르고 있다.

투자재원의 대부분을 선박금융을 통해 조달하기 때문에 당분간 재무안정성 측면에서는 부담이 될 전망이다. 그러나 신조선박들은 2022년까지 순차적으로 Vale와의 25년간의 장기계약에 투 입되어 양호한 영업성과가 예상되며, 확대된 재무부담은 교체 완료 이후에는 적절히 통제될 것으로 보인다.

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Key Monitoring Indicator

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Key Rating Considerations

높은 장기계약 비중에 기반한 사업안정성

글로벌 금융위기 이후의 벌크선 시황 침체에도 불구하고 동사는 Vale, 포스코 등 업력및 시장지 위가 우수한 거래처와의 장기계약을 기반으로 양호한 사업안정성을 보유하고 있다. 2007년 포 스코와의 계약을 시작으로, 2012년 단일선체 유조선을 개조한 VLOC를 Vale와의 장기계약에 투입함으로써 사업규모를 확장하였다. 2019년 상반기 기준 전체 매출의 73%가 벌크선 장기운 송계약에서 발생하고 있다. 동사가 보유한 장기계약 대부분이 2010년 이후 개시되어 평균 잔존 기간은 약 10년 이상에 이르고 있다. 2016년 이후에도 Vale, 발전 자회사 등과의 신규 수주가 지속되었으며, 2018년에는 교체시기가 도래한 노후 개조선에 대하여 Vale와 25년간의 신규계약 18건을 체결(신조 대체)하면서 사업안정성을 제고하였다. 다만, Vale에 대한 높은 매출의존도와 대부분이 Dry Bulk 단일 선종 위주의 사업포트폴리오는 사업역량 측면의 부담요인이다. Vale 신용도 변화 및 영업관계, Dry Bulk선 시황은 사업안정성에 직접적인 영향을 미칠 수 있는 요인으로 지속적인 모니터링이 필요하다.

양호한 이익창출력, 안정적인 이익구조

장기운송계약 사업 부문은 Spot시황과 무관하게 Full Cargo 보장과 자본비를 감안한 고정운임 방식이 적용되는 가운데, 주요 비용 변동요인인 연료비도 BAF(유류할증료: Bunker Adjusted Factor)를 통해 보전되기 때문에 이익창출력이 양호하다. 유가 변동에 따른 BAF 보전분 변화로 매출 증감이 나타나지만 매출총이익은 안정적으로 유지되고 있다. Spot 부문의 경우에는 변동성이 높은 벌크선 시황에 노출되어 있어 이익가변성이 나타나고 있다. 다만, 선확보된 수송물량에 단기 용선 선박을 투입하거나, 용대선 기간을 일치시키는 등 탄력적인 선대 운영을 통해 시황노출위험을 적절히 관리하고 있다. 2017년 노후 개조선(VLOC) 특별 검선 시행에 따른 운항 공백으로 약 30백만불 가량의 영업이익 감소가 발생하였으며 영업외 측면에서 37백만불의 유형자산 처분손실(노후선 2척 폐선)과 환 차손 등이 더해져 당기순손실을 기록하였다. 2018년에는 정상적인 장기계약 수행과 Spot 확대 로 매출이 증가한 가운데, 장기계약에서의 수익성을 바탕으로 이익창출규모가 회복되었다. 2019년에는 Spot 수익성 관리와 신조 대체선박의 계약 투입(‘18년 3척, ‘19년 2척)이 점진적으로 이 루어지면서 운항 효율 향상으로 전사 수익성이 개선되었다.

열위한 재무구조, 신조 교체 과정의 재무융통성 모니터링 필요

짧은 업력으로 자본여력이 열위한 가운데 지속된 투자부담이 이어지면서 재무레버리지(부채비율: 608.4%, 차입금의존도: 80.0%, ‘19년 6월 말 기준)가 높다. 2017년 당기순손실을 기록하면서 부채비율이 상승하였고, 투자부담이 지속되며 재무구조는 열위한 수준을 나타내고 있다. 노후 개조선박의 장부가액 합계는 약 0.5조원(’19년 6월 말)으로 폐선가치 고려시 일부 처분손실 인식가능성도 내재해 있다. 다만 안정적인 현금창출력에 힘입어 주요 커버리지 지표인 순차입금 /EBITDA는 6배 내외로, 선박금융(전체 차입금의 약 80%)의 장기화된 만기구조를 고려할 때 비교적 양호한 수준을 나타내고 있다. 대규모 선박투자와 관계사 지원 등으로 짧은 기간 내 차입규모가 큰 폭으로 증가하였다. 투자부담이 일단락된 2014년 이후에도 Posco, Vale, 동국제강 등 신규 계약의 선박조달로 1.3조원의 순차입금 규모가 유지되었고, 2018년부터는 신조 대체선 18척 건조(총선가 13.5억불)가 본격화 되며 차입규모가 확대되고 있다. 이중 일부가 인도되었으나 2019년 상반기 중 Vale Newcastlemax 4척의 신규 수주가 이루어지면서 ‘19년 6월 말 발주잔고는 13억불을 유지하고 있다. 대체선 투자를 통해 노후 개조선이 수행 중이던 Vale와의 장기계약은 2022년까지 순차적으로 신조 대체가 이루어질 예정이다. 장기적 관점에서 안정적 영업성과가 예상되나, 신조선 투자 재 원의 90% 이상을 외부차입으로 조달하기 때문에 당분간 재무안정성 지표는 저하된 수준을 나타낼 것으로 전망된다. 아울러 신조 투자의 자기부담분 등 선 자금수요를 단기 시장성 차입으로 충당하면서 비교적 높은 유동성 부담이 지속되고 있는 가운데, 진행 중인 선박금융 체결을 포함 하여 신조선 대체 과정에서 원활한 자급수급이 이루어지는지 모니터링이 필요하다. 한편, 관계사에 대한 대여금 등 지원부담은 폴라에너지앤마린의 지주사 전환과 교환사채(1,521 억원, 주당 교환가 300,000원) 발행을 통해 대부분 해소되었으며, 전환상환우선주(발행금액 380억원)도 보통주로 전환되면서 잠재적인 재무적 부담은 해소되었다. 폴라에너지앤마린의 교환사채는 2019년 중 절반 가량(255,000주)이 동사의 보통주로 교환되면서 최대주주의 재무부 담도 일부 경감되었다. 다만 재무적 투자자를 통한 자금 선조달로 지분율이 하락하였기 때문에 현재 추진 중인 IPO의 신주 유입을 통한 재무구조 개선효과는 크지 않을 가능성이 있다.

사업 및 재무전망

Vale와의 영업관계와 장기계약을 바탕으로 사업안정성이 유지될 것으로 보이며 Spot 영업 규모 에 따른 외형 변동에도 계약 구조에 기반하여 일정한 수익성을 견지할 것으로 예상된다. 대체선 투자를 통해 노후 개조선이 수행 중이던 Vale와의 장기계약은 2022년까지 순차적으로 신조 대체가 이루어질 예정으로 신조선의 영업효율에 따른 수익성 개선과 이익창출규모 확대가 기대된 다. 교체과정에서 재무안정성 지표는 저하된 수준을 유지할 전망이나, 확대된 재무부담은 교체 완료 이후 EBITDA 증가로 인해 적절히 통제될 것으로 예상된다. 다만 신조선 중 5척의 선박에 대해서 는 인도 후 선박금융이 이루어지는 계약조건으로 인해 선박 인도 전까지 SPC 차주에 대한 자금 보충 약정이 체결된 유동화 조달을 활용하고 있어 당분간 단기차입 및 질적 측면의 재무적 위험이 증가할 것으로 예상된다. 진행 중인 잔여 5척의 선박금융 체결을 포함하여 신조선 대체 과정 에서 원활한 재무융통성을 유지하는지 모니터링이 필요하다.

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유동성 전망

대부분의 선박이 담보로 제공되어 있어 자산을 활용한 추가 자금조달 여력이 크지 않은 가운데, 2019년 6월 말 현재 사용 가능한 현금 및 단기금융상품은 약 420억원 가량에 불과한 반면 향 후 1년내 단기성차입금 약 4,300억원, 연간 순금융비용 약 900억원, 입거수리와 환경규제에 따 른 CAPEX 등을 감안하면 유동성 관리에 부담이 되고 있다. 그러나, 금융리스부채의 원리금 상환금액은 EBITDA규모 내 충당 가능한 수준이며, 장기계약을 토대로 안정적인 영업성과를 내고 있는 점이 금융시장 접근성에 긍정적으로 작용하고 있다. 여기에 장래채권 유동화 활용여지와 일부 차입금의 차환가능성, 노후선의 폐선가치 등도 뒷받침되 고 있어 유동성 위험은 적절히 통제될 것으로 예상된다. 한편, 동사의 전자단기사채 발행한도는 300억원이며, 평가일 현재 발행잔액은 300억원이다

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