두산인프라코어 31

금번 금융시장 쇼크로 두산그룹 신용문제가 다시 수면 위로 부상했다.

두산그룹사 중에서 그나마 두산인프라코어가 영업실적이 양호하다고 생각된다.

현재 유통되고 있는 채권 중 대표적인 '두산인프라코어 31'은 3월 첫째주에 10,700원대에서 거래되다가 지난주 금요일 9,880원까지 하락하였다.

발행내역

- 제31회 무기명식 이권부 무보증 신주인수권부사채

- 발행규모 : 500억원

- 발행일 : 2017년 8월 1일

- 만기일 : 2022년 8월 1일 (5년)

- 표면이자율 : 2.0%

- 이자지급일 : 2월 1일, 5월 1일, 8월 1일, 11월 1일

- 만기상환 : 액면가액의 115.4175% (발행수익율, 만기보장수익율 4.5%) 

- 조기상환일 : 2020년 8월 1일

- 조기상환 : 액면가액의 108.8107%

- 조기상환 청구 : 조기상환일 전 30일(2020년 7월 1일)까지 청구

지금 9,900원으로 매수하면 5개월도 안되는 기간에 거래차익 9.1%의 차익과 1%의 이자수익 등 세전 10.1%, 세후 8.54% 수익을 준다.

한국신용평가는 2018년 10월 17일자로 BBB(안정적) 등급을 BBB(긍정적)으로 상향시켰다가, 2020년 1월 7일 다시 (안정적) 등급으로 전망을 하락시켰다. 그 변경사유는;

우선, 두산그룹 전반의 재무리스크가 증가하는 상황이다.

그룹내 주력인 두산중공업의 영업실적이 심각하게 훼손되고 있는 상황에서 건설기계시장의 둔화 가능성이 우려되는 상황이다.

이와 동시에 두산중공업의 부채가 증가하여 총차입금/EBITDA 지표가 10배를 초과하는 등 그룹 전반의 재무 구조가 악화되고 있다. 

그리고, 두산그룹의 자구방안에 대한 한계에 대해서도 우려를 표명한다.

그간 이루어졌던 자구방안이 거의 그룹계열사간 내부거래로 의미있는 자구안이 실행되지 못하고 있는 상황이다.

이런 과정에서 계열사간 재무결속력이 더 커지고 있으며, 두산, 두산중공업 등 그룹 내 지원주체의 재무여력이 현저히 떨어지고 있다.

그나마 상황이 좋은 인프라코어는 최근 그룹계열사 내부거래를 지원하는 입장이 되었고, 추가로 지원할 가능성도 높아졌다.

여타 DICC 소송결과도 잠재적 위험 요소이다.

이 문제는 이제 법리적인 사항이라 아마츄어들이 뭐라 하긴 어렵지만, 그렇게 하이라이트를 받는 부분은 아닌 것으로 보인다. 

역시 핵심은 건설기계 업황, 특히 미국과 중국시장에서의 인프라코어와 밥캣의 영업 성과로 돌아온다.

금번 금융위기와 코로나바이러스라는 거시적인 영향에서 벗어나기는 어렵겠지만, 직접적인 타격을 받는 사업군은 아니라는 의견이다.

2019년도 재무제표가 아직 공표되지 않았지만, 영업실적은 아직까지는 개선되는 추세를 유지하고 있다.

상세 재무분석은 2019년 재무제표가 발표되면 다시 한번 살펴봐야겠다.

신용평가사가 주목하는 Key Monitoring Indicator는 아래와 같다.

그리고 주요 관찰사항으로는

첫째, 국내외 주력 건설기계 시장의 업황 및 동사 실적이 중요하다.

건설기계 시장은 국내, 북미, 유럽, 중국, 신흥국 등 지역별로 차별적인 수요 및 경쟁상황을 보이고 있다.        2016년 이후 중국 및 신흥국의 견조한 수요 회복과 북미, 유럽 등 선진시장의 판매 호조에 힘입어 크게 개선된 업황도 최근 중국시장 내 경쟁심화, 신흥국 등의 수요위축 등으로 다소 둔화되는 양상이다. 교체수요, 주요시장 내 인프라 정책 기조와 신흥시장의 성장여력 등을 감안할 때, 급격한 업황 저하는 제한적일 것으로 판단하나, 미∙중 무역분쟁, 중국 산업수요 고점 진입 및 경쟁심화, 내수 부진 등의 부정적 요인들이 상존하고 있어 지역별 건설기계 업황과 제품믹스에 따른 ASP 변동에 대해서는 지속적으로 모니터링할 필요가 있다.

둘째, 두산밥캣 주식 활용 방안이다.

두산밥캣의 지분은 회사의 유동성 대응력 및 배당금 재원에 매우 중요한 자산이며, 이러한 지분가치는 두산밥캣의 실적 변동에 크게 영향을 받을 것으로 판단된다. 2019년 9월 말 두산밥캣 지분 담보대출 잔액이 1.1조원에 달하고 있으며, 2017~2018년 중 일부 지분을 매각하는 등 두산밥캣 지분은 동사의 유동성 대응에 적극적으로 활용되고 있다. 주식담보대출에 대한 담보제공 주식 수는 주가 대비 대출원금의 일정 수준이 유지되어야 하므로 주가 변동에 따라 동사의 가용 주식수는 변동될 수 있다. 따라서, 양호한 실적을 보이고 있는 북미 밥캣의 영업상황과 더불어, 두산밥캣의 주가에 따른 지분 활용방안에 대해서 지속적으로 모니터링되어야 한다.

셋째, 두산그룹의 재무리스크 확대에 따른 계열 지원부담, DICC 소송 결과의 불확실성 등 잠재적 재무부담의 현실화 여부는 중요한 모니터링 사항이다. 2019년 중 동사가 계열사로부터 자산을 매입하여 지원 부담이 현실화된 가운데, 향후 그룹의 재무리스크 전이가 확대되는 경우 동사 재무구조 및 신용도에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

마지막으로, DICC 소송의 경우 소송 결과에 앞서, DICC 실적이 더욱 중요한 모니터링 사항이다.

궁극적으로 DICC 실적개선에 따라 IPO가 다시 추진될 경우, 소송 결과와 큰 상관없이 동사 자체적인 재무부담이 축소될 수 있는 반면, DICC 실적이 저하될 경우 소송 결과에 따라 현금유출 가능성이 높아질 수 있기 때문이다.